在加密货币领域，代币发行是一个关键的里程碑。如果设计得当，它不仅能为协议带来巨大的价值，还能通过空投为生态系统中的各个角色创造财富。然而，现有的去中心化交易所（DEX）设计却限制了代币发行的潜力，导致协议无法从交易活动中捕获价值。通过自建自动化做市商（AMM）曲线，协议可以更有效地捕获和保留其创造的价值，从而完善自身的经济模型，并增强 DeFi 的可持续性。
代币发行是协议发展过程中最关键的时刻之一。如果设计得当，它将为用户、贡献者、投资者以及整个社区创造巨大的价值。通常，这种价值通过空投的形式体现，即协议向频繁使用其产品的用户分发代币。仅在2024年至今，规模最大的五次空投就创造了约66亿美元的价值（不包括本周的ZKsync和LayerZero空投）。
随后的价格发现阶段会不断验证和重塑空投接收者对协议真实估值的期望，这在很大程度上决定了他们是否会出售其空投份额，反过来也影响潜在买家的购买决策。这种博弈行为会在代币首次交易日（TGE）带来巨额交易量，无论是中心化交易所（CEX）还是去中心化交易所（DEX）都能从中受益。例如，Wormhole和Starknet在TGE首日的交易量都超过了10亿美元，而在发行后的前14天内，Ethena和Wormhole的交易量占据了前50天交易量的一半以上。
毫无疑问，代币发行的成功在很大程度上取决于是否上线中心化交易所（CEX）。大型CEX能提供更好的流动性和用户基础，帮助协议代币获得更大的曝光和更有效的价格发现，双方在这一过程中实现互利。然而，在DEX环境下，协议需要预付一大笔成本来构建流动性池，且无法通过DEX捕获其创造的价值。
当前，DEX在很大程度上未能合理地定价并奖励为其带来交易量、费用及用户的协议。例如，Uniswap的100%交易费用都流向流动性提供者，而Pancakeswap、Curve Finance、Balancer等协议则将部分交易费用分配给其生态系统的不同群体，如代币持有者和DAO资金库。然而，创建代币并构建流动性池的协议却一无所获。
如果你仔细观察Uniswap的交易量构成，会发现各种小型的治理/协议代币（相对于主流币和稳定币的Altcoin）一直是其交易量的主要来源之一，近几个月占到了Uniswap总交易量的30%至40%。然而，这个数字可能仍被低估，因为主流币和稳定币中也包括一些LST、LRT以及去中心化稳定币，这些代币的价值均来源于发行它们的协议。
尽管在交易量上不如主流币及稳定币，但Altcoin在费用贡献方面却要高于前者。自2023年4月以来，Altcoin占据了Uniswap月度总交易费用的70%-80%，其中10月份更是高达87.7%。Altcoin在交易量和费用之间的市场份额差异主要归因于主流币和稳定币通常使用的0.05%或0.01%的费率层级，而Altcoin池则常用0.3%或1%的费率层级。
如上图所示，自2023年1月以来，Altcoin在交易费用上的主导地位得到了进一步的强化。这可能是因为Altcoin的数量在持续增加，也可能是因为各大Altcoin协议团队花费了无数小时和资源来维护社区、构建产品、推动代币需求的增长。然而，在这一过程中，代币交易所产生的全部费用均被DEX的流动性提供者所捕获，而未流向协议本身。
值得注意的是，有些团队已尝试通过在其代币上实施买/卖税来回收一定的价值，即每次买卖都要求支付一笔费用。这一抽税模式对于像Unibot这样的协议来说相当有效，并为他们的生态系统和代币持有者带来了3600万美元的收益。然而，这种方法也存在一个普遍缺点，即它为代币合约本身引入更大的复杂性，且会限制团队仅能在他们部署并控制的代币上捕获费用。
如果像Uniswap这样的头部DEX都会劫持本该属于协议的价值，那协议应该怎么办？一种选择是自己启动一个DEX，就像Friendtech启动BunnySwap那样。BunnySwap是Friendtech从Uniswap V2分叉而来，其主要效用是用于促进其原生代币FRIEND的交易。
在BunnySwap的分叉过程中，Friendtech做了两项重要变更：一是将流向FRIEND-WETH流动性提供者的交易费用比例变为1.5%；二是将归属FriendTech团队的协议费用收入也变为1.5%。在原始版本的Uniswap V2上，你既无法实现第一点——因为所有流动性池的固定费率为0.3%；也无法实现第二点——后者也被固定0.05%，所有协议费用都归属Uniswap DAO财库。
随着这些变化的实施，自FRIEND代币发行以来，BunnySwap帮助FriendTech团队在35天内便从协议费用中获得了价值826万美元的WETH。就像大多数其他空投一样，FRIEND在TGE初期一直保持着较高的交易量，启动当日达到了8900万美元，这意味着170万美元的协议费用。
FriendTech并不是唯一一家通过自建DEX来回收价值的协议。自2021年以来，Katana便开始在Ronin链上对所有交易操作征收0.05%的协议费用，这些费用均会流向Ronin财库。自2021年11月启动以来，Katana已经促成了超过100亿美元的交易量，并为Ronin财库带来了500万美元的协议费用。仅就AXS和SLP两种代币而言，Katana现在占到了所有DEX交易量的约97%，这突显了一个封闭生态系统在价值留存方面的有效性。而在Katana启动之前，AXS和SLP流动性池在其他主要DEX上已产生了38亿美元的交易量，这预计约等于190万美元的协议费用损失。
构建自己的AMM DEX可能似乎有利可图，但它确实也会带来了一些全新的考量与挑战。在上述案例中，FriendTech和Ronin Chain/Katana的共同点在于二者都构建了一个具有严格限制的强大生态系统，并通过先行约束实现了后续捕获——FriendTech对FRIEND的可转让性进行了限制，并提供了供用户购买/销售其代币的唯一界面，Ronin Chain/Katana则大力激励用户将AXS和SLP迁移到其专用链。因此，对于协议而言，想要成功地捕获价值，就必须在自己的生态系统内对自己所创建的价值进行严格控制，因为DeFi是无许可的，不加以限制的话任何人都可以使用你的代币在另一个DEX上部署他们自己的流动性池。
此外，构建自己的AMM DEX还需要额外的审计成本、时间和技术资源，并需要说服用户和流动性提供者去接受相应的风险。最后，自建AMM DEX也意味着你会失去一定的网络效应。例如，如果你的代币只有一个X-WETH流动性池，这意味着所有潜在买家在购买该代币之前都必须购买WETH，尤其是在其他聚合器整合你的DEX之前，这必然会影响代币的曝光程度。
幸运的是，DEX领域正在悄然发生改变，Balancer已宣布了他们的V3版本，Uniswap V4也将到来，这都有望实现流动性池的高度可定制。具体来说，Uniswap V4的hooks架构将允许流动性池的创建者添加额外的交易费用，并将其作为另一种形式的协议费用。这将使协议能够在享有Uniswap的安全性和流动性网络效应的同时，捕获由其创造的一定价值。
总而言之，当前的DEX环境未能适当地激励协议为其平台所带来的价值。通过构建自己的DEX，协议可以避免依赖第三方DEX时所出现的价值劫持。BunnySwap和Katana的案例证明了协议可通过构建自己的AMM解决方案来实现价值留存。虽然这也会带来一些新的挑战，如需要额外的审计资源，或带来新的风险等等，但在价值留存以及生态系统控制方面的潜在利益却使得这依然是一个极具吸引力的方案。随着DeFi行业的不断发展，协议可能会越来越多地考虑控制自己的AMM曲线，以确保更长期的可持续性。
